【RFRのベーシスリスク】日本円のローン(貸出)にTORFが増えてきた理由

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デリバティブではLIBORから後決め複利RFRに移行が起こっている。実際、LIBORスワップは新規取引が停止となり、代わりにRFRを参照するOISの取引量が大きく増えている。OISは翌日物金利の後決め複利と、固定金利を交換するスワップである。

しかし日本円の場合は問題が少し複雑になっている。TIBORがあるからである。TIBORは廃止されずに2022年以降も使うことができる。

TIBORには二種類あり、ユーロ円TIBOR (ZTIBOR) と日本円TIBOR (DTIBOR) である。国内の顧客向け取引ではDTIBORがメインであり、外資系含むデリバティブ業者間でのスワップ取引ではZTIBORを参照することも多い。

金利スワップなどのデリバティブ市場では、あくまでLIBORの後継金利はRFRというコンセンサスがあり、LIBORスワップの流動性はRFRスワップに移行した。日本円についても例外ではなく、OISの流動性が急増した。一部でTIBORスワップの取引も行われているものの、割合としてはOISが大半になりそうだ。

問題になるのはデリバティブ以外である。例えばローン（銀行貸出）では相変わらず後決め金利の使用が回避される傾向にあり、結局のところ、後決め複利RFRではなくDTIBORやTORFへの移行が模索された。TORFはターム物RFRの一種であるターム物TONARのことであり、TIBORと同様、前決め金利ということで事業法人からすれば後決め複利より断然扱いやすい。

ローンがDTIBORに移行した場合、問題になるのは金利スワップによるヘッジである。金利スワップ市場は後決め複利RFRに移行しているので、DTIBORスワップは流動性が薄いため取引コストがかさむ。そのうえ、RFRとDTIBORはかなり違う動き方をするため、ヘッジ会計がワークしない（DTIBORローンをRFRスワップでヘッジしていると主張しても、違う動きをする金利なのだからヘッジになっていない、と却下されてしまう）恐れがある。

そういうこともあり、ローンではTORFに移行しているように見える。というのも、TORFはターム物RFRであり、RFRスワップレートから作られている。このため、DTIBORに比べればTORFのほうが、RFRと連動して動いているとみなせるようだ。というわけで、TORFローンをRFRスワップでヘッジすることで、金利リスクがヘッジされていると主張しよう、との方向に動いているようだ。要は、DTIBORとTONAのベーシスリスクに比べれば、TORFとTONAのベーシスリスクのほうが小さいのでは、という話である。

このような背景で、TORFローン、あるいはTORFにフォールバックされるLIBORローンが一般的になりつつあるようだ。しかしTORFと、その算出元であるTONA（日本円のRFR）も、同じ動きをしているといえるのか、についてはまだ疑念が消えないような気もする。